Griechenland zahlt jetzt weniger als Frankreich für Kredite, obwohl es höhere Schulden hat. So konnte Athen das Vertrauen des Marktes wiederherstellen, während Paris seine fiskalische Glaubwürdigkeit verlor.
Im März 2012 musste der griechische Staat für seine ausstehenden zehnjährigen Anleihen eine Marktrendite von fast 40 % zahlen, wodurch er faktisch von der normalen Marktkreditaufnahme ausgeschlossen war. Selbst zu diesem Preis fand es nur wenige Abnehmer.
Im selben Monat nahm Frankreich zehnjährige Gelder zu weniger als 3 % auf. Vierzehn Jahre später haben die beiden die Plätze getauscht.
Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen Frankreichs, der Zinssatz, den Paris für die Kreditaufnahme über ein Jahrzehnt zahlt, liegt bei nahezu 4,50 %. Athen zahlt etwa 4,28 %.
Investoren fordern jetzt mehr Zinsen für Kredite an Paris als an Athen. Die Lücke ist gering. Was da steht, stimmt nicht.
Griechenland hat im Verhältnis zur Größe seiner Wirtschaft immer noch mehr Schulden als fast jedes andere Land in Europa, während die französische Wirtschaft mehr als zehnmal größer, reicher und weitaus diversifizierter ist.
Auf dem Papier macht die Preisgestaltung keinen Sinn. Es macht Sinn, wenn man sich darüber im Klaren ist, dass Anleiheinvestoren nicht mehr die Größe eines Schuldenbergs als die ganze Geschichte betrachten.
Was sie jetzt abwägen, ist die Richtung, in die es sich entwickelt, wie oft es refinanziert werden muss und ob eine Regierung über den politischen Spielraum verfügt, die Aufstockung zu stoppen.
In allen drei Fällen geraten Griechenland und Frankreich auseinander.
Griechenland hat mehr Schulden, aber der Schuldenberg schrumpft
Am Ende des ersten Quartals belief sich die Staatsverschuldung Griechenlands auf 143,5 % der Jahresproduktion, im Vergleich zu 117,6 % in Frankreich.
Das sind die Zahlen, die Paris schmeicheln, und das sind die einzigen, die das tun.
In den letzten zwölf Monaten ist die Schuldenquote Griechenlands im Verhältnis zum BIP um 9,4 Prozentpunkte gesunken. Frankreichs stieg um etwa vier.
Die Europäische Kommission geht davon aus, dass Griechenland weiter sinken wird, von 146,1 % im Jahr 2025 auf 134,4 % im Jahr 2027. Sie geht davon aus, dass Frankreich im gleichen Zeitraum auf über 120 % steigen wird.
Das Budgetbild ist noch eindeutiger.
Griechenland schloss letztes Jahr mit einem Überschuss von 1,7 % des BIP ab und wird Prognosen zufolge bis 2027 schwarze Zahlen schreiben. Frankreich wies ein Defizit von 5,1 % auf, eines der höchsten in der Europäischen Union, und in diesem Jahr kommt es davon ab.
Und die französischen Zahlen werden immer schlimmer, nicht besser.
Am 11. September halbierte Finanzminister Roland Lescure die Wachstumsprognose der Regierung für 2026 auf 0,5 % und gab das Defizitziel von 5 % auf, auf dem der Haushalt aufgebaut war.
„Fünf Prozent sind keine Option mehr“, sagte er gegenüber Reportern und lehnte es ab, stattdessen eine neue Zahl anzugeben.
Das Statistikamt INSEE ist mit 0,4 % noch düsterer und bezeichnet Frankreich als die einzige große fortgeschrittene Volkswirtschaft, von der in diesem Jahr eine Verlangsamung erwartet wird. Griechenland wächst um knapp 2 %.
Warum die enormen Schulden Griechenlands weniger gefährlich sind, als es aussieht
Nicht alle Schulden verhalten sich gleich, und die Schulden Griechenlands verhalten sich ungewöhnlich gut.
Der Großteil davon wurde durch die Rettungsaktionen geschaffen, was bedeutet, dass es europäischen öffentlichen Institutionen geschuldet ist und nicht Fondsmanagern, die bei der ersten schlechten Schlagzeile verkaufen können.
Die Kredite laufen über Jahrzehnte zu Vorzugskonditionen. Die griechische Agentur für die Verwaltung öffentlicher Schulden beziffert die durchschnittliche Laufzeit auf über 18 Jahre und die jährlichen Kosten für die Bedienung der Aktie beliefen sich Ende Juni auf 1,94 %.
Fast alle griechischen Schulden sind festverzinslich.
Stellen Sie sich einen Haushalt vor, der eine sehr lange Hypothek aufgenommen hat, als das Geld billig war. Die Preise können nach Belieben steigen; die monatliche Zahlung ändert sich nicht.
In Frankreich gibt es keine vergleichbare Dauer des Festzinsschutzes.
Anleihen, die in Zeiten von Zinssätzen nahe Null verkauft wurden, laufen weiter aus und werden immer wieder zu den heutigen Kosten ersetzt. Die Zinszahlungen belaufen sich in diesem Jahr auf 65 Milliarden Euro, etwa 4,5 Milliarden Euro über dem Budget, was den Schuldendienst zum größten Einzelposten der Staatsausgaben macht.
Der Rechnungshof, die öffentliche Rechnungsprüfungsbehörde, hat gewarnt, dass sich der Gesetzentwurf bis 2029 der 100-Milliarden-Euro-Marke nähern könnte.
Ökonomen nennen den Mechanismus einen Schneeball.
Sobald die Kreditkosten schneller steigen als die Wirtschaft wächst, steigen die Schulden von selbst, es sei denn, der Staat erwirtschaftet einen Überschuss vor Zinsen, und die OECD hat gewarnt, dass die französischen Schulden ohne politische Änderungen bis 2050 etwa 200 % des BIP erreichen könnten.
Ein Land verkauft Anleihen im Wert von 8 Milliarden Euro. Der andere verkauft 310 Milliarden Euro.
Dann gibt es Nachschub. Frankreich plant, im Jahr 2026 mittel- und langfristige Anleihen im Wert von 310 Milliarden Euro auszugeben, abzüglich der Rückkäufe.
Griechenland will in diesem Jahr nur Anleihen im Wert von rund 8 Milliarden Euro begeben. Darüber hinaus zahlt es rund 13 Milliarden Euro vorzeitig zurück, unterstützt durch Barreserven von fast 40 Milliarden Euro.
Eine größere Volkswirtschaft nimmt naturgemäß größere Kredite auf, aber der Markt muss diese immer noch Auktion für Auktion absorbieren, und ein Markt, der absorbieren muss, kann seinen Preis benennen.
Das politische Risiko hat seine Adresse geändert
Die Ratings erfassen die Umkehr.
Griechenland, das im letzten Jahrzehnt größtenteils unter Investment Grade lag, hat jetzt bei allen großen Agenturen Investment Grade. S&P Global und Fitch bewerten es mit BBB, während Moody’s es mit Baa3 bewertet. Alle drei haben stabile Aussichten, während mehrere kleinere Agenturen positive Aussichten haben.
Frankreich bleibt höher bewertet. Aber auch dort hat sich die Richtung geändert. S&P und Fitch bewerten Frankreich derzeit mit A+. Moody’s hat ein Rating von Aa3 mit negativem Ausblick.
Ratingagenturen gehen nicht davon aus, dass Frankreich kurz vor dem Zahlungsausfall steht. Die Sorge ist eher alltäglicher Natur: wiederholt hohe Defizite, langsames Wachstum und begrenzte politische Einigung darüber, wie die Ausgaben gesenkt oder die Einnahmen erhöht werden können.
Das fragmentierte französische Parlament hat diese Aufgabe erschwert. Die Präsidentschaftswahlen im nächsten Frühjahr sorgen für eine weitere Ebene der Unsicherheit.
Nichts davon macht Frankreich zum neuen Griechenland
Niemand preist einen Zahlungsausfall Frankreichs ein. Paris verfügt über tiefe Märkte, eine große inländische Ersparnisbasis und eine Steuerkapazität, um die Athen 2012 nur beneiden konnte, und seine Kreditwürdigkeit ist nach wie vor um mehrere Stufen höher.
Der Crossover markiert eine Änderung in der Belohnung der Anleger. Sinkende Schulden, Haushaltsüberschüsse und ein ruhiger Refinanzierungskalender erkaufen jetzt einen Abschlag. Steigende Defizite, umfangreiche Emissionen und ein festgefahrenes Parlament führen zu einer zusätzlichen Belastung der Zinssätze.
Im Jahr 2012 haben Anleger die Möglichkeit eingepreist, dass Griechenland bis Weihnachten noch den Euro verwenden würde. Im Jahr 2026 stellt sich die dringendere Frage, wie weit Athen seine Schulden weiter reduzieren kann.
Frankreich steht fast vor dem Gegenteil: Wie lange kann die Verschuldung weiter steigen, bevor Investoren einen noch höheren Preis für die Finanzierung verlangen?
